發(fā)布日期：2023-02-27
來源：中國基金報
近日，證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作，同時中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》（以下簡稱《不動產(chǎn)試點指引》），對私募投資基金從事不動產(chǎn)投資業(yè)務做出規(guī)范。業(yè)內(nèi)人士認為，此次試點將進一步發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，為不動產(chǎn)投資領域注入新鮮血液，滿足不動產(chǎn)領域合理融資需求。同時發(fā)揮私募股權投資基金在不動產(chǎn)領域的積極作用，有力支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
不動產(chǎn)私募投資基金試點啟動
“作為私募管理人，我們對于不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出是非常歡欣鼓舞的，這對于推動國內(nèi)私募行業(yè)的不斷茁壯及成熟發(fā)展具有重大意義?！倍熗顿Y管理合伙人胡寧表示，本次試點為不動產(chǎn)私募基金提供了更加貼合市場實踐的操作空間，將大大增強私募管理人參與不動產(chǎn)投資的競爭力和積極性，也將促進國內(nèi)優(yōu)秀私募管理人的成長壯大。不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出恰逢其時，使得私募管理人能夠放開手腳，發(fā)揮其經(jīng)驗及活力，為房地產(chǎn)市場注入“活水”。深創(chuàng)投集團早在2017年就設立了專注于不動產(chǎn)基金投資的子公司——深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理（深圳）有限公司。在深創(chuàng)投集團副總裁、深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理(深圳)有限公司董事長蔣玉才看來，此次不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出，為私募基金參與不動產(chǎn)投資建立了明確的規(guī)范，有利于推動不動產(chǎn)私募基金的發(fā)展壯大。通過甄選不動產(chǎn)投資領域的頭部私募基金管理人開展試點，發(fā)揮示范效應，有助于吸引更多私募投資機構持續(xù)積累不動產(chǎn)投資規(guī)模和退出經(jīng)驗，推動不動產(chǎn)私募基金的蓬勃規(guī)范發(fā)展。與此同時，此次試點的推出為不動產(chǎn)投資領域注入新鮮血液，拓展了權益資金來源。不動產(chǎn)私募基金通過投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、在建未完成項目、基礎設施等方式，可以降低企業(yè)杠桿，促進盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。高和資本執(zhí)行合伙人、清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升表示，不動產(chǎn)私募投資基金并不僅僅是個金融工具，而是一個產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。不動產(chǎn)私募投資基金試點工作對房地產(chǎn)市場會產(chǎn)生三方面影響，即紓困、盤活存量、轉(zhuǎn)型發(fā)展。例如基礎設施、商業(yè)地產(chǎn)、租賃住房等存量項目，通過引進不動產(chǎn)私募投資，改善房企的資產(chǎn)負債表情況，降低杠桿率，優(yōu)化流動性，而盤活存量本身對紓困也是有幫助的。從長遠來看，不動產(chǎn)私募投資基金可以幫助不動產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，推動房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。從投資的角度而言，這將有利于投資品種多樣化，為機構投資者提供更豐富的參與途徑。周以升強調(diào)，不動產(chǎn)私募投資基金成功的關鍵是私募管理人的主動管理能力，包括復雜交易的投資能力、增值改造能力、運營提升能力以及對reits等證券化市場的熟悉，如此才能完整閉環(huán)。高和資本13年以來，不斷在各個環(huán)節(jié)建立核心能力。目前，我國不動產(chǎn)行業(yè)積累的存量資產(chǎn)規(guī)模較大，房地產(chǎn)企業(yè)等產(chǎn)權方對資產(chǎn)盤活有迫切需求。同時，機構投資者比較踴躍，對不動產(chǎn)市場的關注度和參與度較高。中聯(lián)前源不動產(chǎn)基金管理有限公司總經(jīng)理何亮宇表示，不動產(chǎn)私募投資基金更加適配底層資產(chǎn)特性，有助于提升基金運作靈活度，打通“募投管退”良性循環(huán)，激發(fā)市場活力，有利于推動不動產(chǎn)私募基金長足發(fā)展，同時助力房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。“這對房地產(chǎn)市場行業(yè)整體而言是一個利好消息?！笔垒x律師事務所合伙人趙培植表示，本質(zhì)上是帶來了一個新的融資渠道，鼓勵更多資金能夠進入到房地產(chǎn)市場中來，為那些資金流短缺的房地產(chǎn)企業(yè)進行紓困，同時盤活存量資產(chǎn)，促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。竹潤投資董事長、投資總監(jiān)樂征楠認為，此次政策出臺，將不動產(chǎn)私募基金試點擴大到商業(yè)不動產(chǎn)領域，最直接的好處就是拓寬了地產(chǎn)融資渠道，進一步從供給側(cè)環(huán)節(jié)房企融資壓力，促進地產(chǎn)盤活存量，實現(xiàn)發(fā)展的正向循環(huán)。北京市環(huán)球律師事務所合伙人劉憲來表示，該試點和指引政策具有重要的積極意義，一方面新設“不動產(chǎn)私募基金”類型，將豐富和活躍以私募基金形式投資政策支持的不動產(chǎn)品類；另一方面，是以私募基金形式促進房地產(chǎn)市場盤活存量的重要舉措。相信隨著試點政策的落地實施，將為通過私募基金方式促進房地產(chǎn)市場盤活存量探索出一種全新模式。漢坤律師事務所合伙人周林表示，整體來看，當前不動產(chǎn)私募投資基金的相關規(guī)則是明確監(jiān)管規(guī)范，回應市場期待。指引中對管理人管理規(guī)模、投資人出資金額等方面嚴格要求，反映了政策鼓勵優(yōu)質(zhì)的、專業(yè)的管理人參與試點，發(fā)揮私募股權基金在不動產(chǎn)領域的作用，同時解決在以往投資中的一些痛點難點問題。對于房地產(chǎn)市場而言，進一步打開了專業(yè)私募基金管理人募集資金進行投資和管理的途徑，股債比、擔保金額及期限等問題得以解決，使私募基金領域和房地產(chǎn)領域規(guī)范、穩(wěn)步地雙向奔赴。北京市中倫律師事務所合伙人劉洪蛟稱，本次試點工作，既可以為房企提供更多融資渠道，為房地產(chǎn)領域注入活水，也可以為私募基金的投資方式和投資范圍提供更廣闊的視角。君合律師事務所律師高陽表示，對于房企而言，這些措施一方面有利于紓解“保交樓”項目及不良資產(chǎn)項目的資金壓力；另一方面也為盤活商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施項目資金提供了新的思路。對于私募行業(yè)而言，這一新的產(chǎn)品類型相較于普通私募投資基金具有更廣闊的投資范圍及政策支持。
“第三支箭”進一步延續(xù)完善
促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展君合律師事務所律師高陽介紹稱，2018年在中美貿(mào)易摩擦和金融去杠桿的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)，特別是民營房地產(chǎn)企業(yè)面臨普遍的融資困難，當時為支持房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營和融資，中國人民銀行提出了“三支箭”政策組合，在信貸、債券和股權三個融資渠道為房地產(chǎn)企業(yè)提供政策支持。此次啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作可視為“第三支箭”——股權融資支持政策的延續(xù)，為經(jīng)受了疫情負面影響的房地產(chǎn)行業(yè)開辟了一條新的融資渠道。為支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，積極發(fā)揮資本市場功能，2022年11月28日，證監(jiān)會決定在股權融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施。其中提到，積極發(fā)揮私募股權投資基金作用。開展不動產(chǎn)私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動產(chǎn)私募投資基金，引入機構資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、在建未完成項目、基礎設施，促進房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。北京金誠同達（深圳）律師事務所高級合伙人高毅超表示，此次不動產(chǎn)私募投資基金試點工作是證監(jiān)會支持房地產(chǎn)市場的“新五條”之一。這對房地產(chǎn)及基礎設施行業(yè)的投融資是重磅利好，對私募行業(yè)則意味著一次全新的有益嘗試。樂征楠同樣認為，此次政策是“第三支箭”的落地與延續(xù)，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展進入新階段，構建存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)成為大勢所趨，多渠道盤活存量資產(chǎn)對合理擴大有效投資以及降低行業(yè)債務風險等具有重要意義。樂征楠進一步表示，本次試點將存量住宅等納入了投資范圍，為私募基金投資者參與不動產(chǎn)投融資搭建了進入和退出的路徑，為私募管理人參與不動產(chǎn)領域打開市場化通道，同時可以發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，在保障風險可控的同時，擴大了社會資本參與度，進一步滿足了房企項目的合理融資需求，為困難房企資產(chǎn)盤活提供更多支持，支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。胡寧，目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)風險與機遇相伴相生，而這次的“第三支箭”最大的意義是給予了私募管理人參與風險化解的“通行證”，有效提升市場信心。國內(nèi)房地產(chǎn)市場經(jīng)過這一輪調(diào)整，將朝著高品質(zhì)開發(fā)和精細化管理的路徑發(fā)展，在國內(nèi)不動產(chǎn)私募投資基金的這個領域中，也必將出現(xiàn)比肩黑石的出色私募管理人。“不動產(chǎn)私募投資基金試點是一項重要的資本市場改革。”蔣玉才表示，此前基礎設施REITs等重大創(chuàng)新，集中于成熟穩(wěn)定的不動產(chǎn)資產(chǎn)，而不動產(chǎn)私募投資基金的投向涵蓋了全生命周期各階段的資產(chǎn)，使得投資者能夠更便利地參與早期的、孵化期的不動產(chǎn)投資項目，完善了資本市場服務全生命周期的不動產(chǎn)項目的能力。蔣玉才解釋稱，不動產(chǎn)是一個資金密集型行業(yè)，相關主體需要多渠道籌集資金。此前，無論是基于企業(yè)主體的債權融資，還是基于項目的股權和債權融資，都比較依賴企業(yè)主體的信用。不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出，打開了基于項目自身投資價值實現(xiàn)股權和債權融資的新途徑，有利于促進不動產(chǎn)市場盤活存量、防范風險、轉(zhuǎn)型發(fā)展。私募、律師熱議不動產(chǎn)私募基金新規(guī)要點新設“不動產(chǎn)私募投資基金” 采取差異化監(jiān)管思路
近日，證監(jiān)會宣布，啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，基金業(yè)協(xié)會也發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，引發(fā)關注。此次新規(guī)設立“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，擴大了可投資范圍，在適格投資者、擴募機制、股債結(jié)構、杠桿比例等方面均做了差異化安排和差異化管理。業(yè)內(nèi)人士認為，監(jiān)管政策希望提高準入門檻、嚴格基金規(guī)模要求、加強管理人披露及報告義務等來防范風險；同時對股債比給予了適度松綁等情況，又是結(jié)合房地產(chǎn)項目的特點，對不動產(chǎn)私募基金的投資運作給予更多靈活。為區(qū)別試點不動產(chǎn)基金和原基礎設施及房地產(chǎn)基金類型，證監(jiān)會指導基金業(yè)協(xié)會在私募股權投資基金框架下，新設“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。“這次一大亮點就是新設‘不動產(chǎn)私募投資基金’，并結(jié)合不動產(chǎn)投資的實踐需要對其給予了一些專項的政策安排，比如放寬股東借款限制、擴募限制等，有效提高了試點產(chǎn)品投資的靈活度?！鄙顒?chuàng)投集團副總裁、深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理(深圳)有限公司董事長蔣玉才說。北京市中倫律師事務所合伙人劉洪蛟表示，過往在不動產(chǎn)領域，私募基金的形式主要為私募股權投資基金類型下的“房地產(chǎn)基金”“基礎設施基金”，其受到常規(guī)私募基金的各項限制，例如股債比、杠杠比例等。本次試點所設“不動產(chǎn)私募投資基金”，是獨立于過往的一類基金，管理人可以根據(jù)項目的實際情況、資產(chǎn)方和資金方的需求，合理設計交易安排，有利于促進不動產(chǎn)領域的投資。高和資本執(zhí)行合伙人、清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升表示，此前因為不動產(chǎn)私募投資基金的整體體量較小，并不太受外界關注。但隨著近年來管理規(guī)模的穩(wěn)步上升，這類私募基金在促進不動產(chǎn)市場健康發(fā)展、盤活存量、轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面起到重要的作用，因此新設“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，并給予其更好的政策空間。對于采取差異化的監(jiān)管政策，世輝律師事務所合伙人趙培植認為，當前的政策大方向是鼓勵有管理經(jīng)驗及退出經(jīng)驗的管理人參與試點，對于符合試點標準的管理人對其放寬投資限制，充分激發(fā)其積極性及主觀能動性。那些經(jīng)驗豐富的管理人，合理擴大投資靈活度，鼓勵他們參與到更多的項目中來；對于成長期的管理人，可以依舊按照傳統(tǒng)股權基金的投資模式運作。君合律師事務所律師高陽表示，不動產(chǎn)私募投資基金在管理人資質(zhì)、投資人資格、基金募資規(guī)模、托管、運作情況披露及報告義務等方面的要求更加嚴格，而在投資范圍、分級杠桿、股債比、對外融資及擴募等方面，相關政策顯然更加優(yōu)惠。這樣的差異化監(jiān)管政策體現(xiàn)出監(jiān)管層面試圖通過提高準入門檻、強制托管、加強管理人披露及報告義務來防范風險，同時又結(jié)合房地產(chǎn)項目的融資需求特點，在基金投資運作方面給與不動產(chǎn)私募投資基金一定的靈活性?！斑@樣的差異化監(jiān)管政策一方面滿足了目前房地產(chǎn)市場的融資需求，另一方面也有利于防范風險，相信會對房地產(chǎn)市場的良性發(fā)展注入動力?！?/section>北京金誠同達（深圳）律師事務所高級合伙人高毅超也稱，房地產(chǎn)關系國計民生，既要守住“房子是用來住的，不是用來炒”的底線不動搖，又要“保交樓，穩(wěn)民生”，因此要實施差異化監(jiān)管，以實現(xiàn)上述特定目標。不動產(chǎn)私募投資基金在投資范圍、投資方式、杠桿設置、后續(xù)募集等方面相較傳統(tǒng)私募股權投資基金而言存在差異化的優(yōu)惠政策?！耙蠊芾砣烁訉I(yè)、穩(wěn)定、實力、經(jīng)驗，要求投資者以機構投資者為主。在可預見的將來，一定是頭部管理人和頭部資金方最先開始踏出一條嶄新的路?！?/section>《指引》規(guī)定，試點基金產(chǎn)品的投資者首輪實繳出資不低于1000萬元人民幣，且以機構投資者為主。有自然人投資者的，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%，基金投資方式也將有一定限制。不動產(chǎn)私募投資基金首輪實繳募集資金規(guī)模不得低于3000萬元人民幣，在符合一定要求前提下可以擴募。“我們理解，一方面不動產(chǎn)基金本身的投資屬性就決定了對于資金體量、資金穩(wěn)定性有著更高的要求，機構投資人與之更契合；另一方面，與成熟市場相比，整個不動產(chǎn)基金在國內(nèi)的發(fā)展階段還相對早期，政策本身也在試點階段，更為成熟和專業(yè)的機構投資人風險識別能力、風險承受能力均相對更高，有利于試點工作的推進和市場的有序發(fā)展?！睗h坤律師事務所合伙人周林說。中聯(lián)前源不動產(chǎn)基金管理有限公司總經(jīng)理何亮宇認為，實繳規(guī)模方面，試點不動產(chǎn)基金將首輪實繳規(guī)模大幅提升至3000萬元，同時對單個投資者設置了1000萬元的出資門檻，將參與試點基金的投資者主要限定在具備更高風險識別能力和風險承擔能力的機構投資者，體現(xiàn)出監(jiān)管機構以引入機構資金為主，盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式的目標。高陽表示，從金額上來看，不動產(chǎn)私募投資基金的要求遠高于普通私募股權基金。一方面是因為不動產(chǎn)私募投資基金的投資對象是資金需求較大的項目，另一方面通過提高金額門檻也能夠篩選出更具抗風險能力的投資者，因為大額投入也相伴著較高風險。有資金實力的機構具有更強的抗風險能力。蔣玉才稱，在管理人方面，不動產(chǎn)私募管理人在實繳資本、不動產(chǎn)投資管理規(guī)模、專業(yè)人員等方面需要滿足額外要求，高于一般私募股權管理人的準入條件，確保不動產(chǎn)私募基金由具備充足經(jīng)驗和投資能力的專業(yè)機構進行管理，充分體現(xiàn)頭部管理人示范效應。在投資人方面，試點指引明確以機構為主，優(yōu)選投資經(jīng)驗豐富、出資能力更雄厚的適格投資人參與不動產(chǎn)基金試點，確保其具備風險識別和承受能力。此外，本次試點還在強制托管、信息披露、定期報告等方面對不動產(chǎn)基金提出更高要求，以加強投資者保護，確?；疬\行平穩(wěn)，風險可控。竹潤投資董事長、投資總監(jiān)樂征楠認為，不動產(chǎn)私募投資基金規(guī)模比普通基金大且投資周期較長，對投資者的風險識別能力與承擔能力都有所提高，《指引》對于參與試點的私募股權管理人和投資人設置了較高的門檻，采取差異化監(jiān)管，細化關聯(lián)交易+基金杠桿+優(yōu)化股債比+禁止行為+信息披露等規(guī)則，能更有效保障投資者權益，有效規(guī)避不動產(chǎn)投資的風險，提高投資效益。擴募方面，鼎暉投資管理合伙人、鼎暉夾層業(yè)務創(chuàng)始合伙人胡寧認為，由于不動產(chǎn)的投資規(guī)模較大、周期較長，存在分批開發(fā)或分批交付的情況。本次試點解除了擴募的比例限制，有利于基金管理人根據(jù)不動產(chǎn)項目的建設、開發(fā)節(jié)奏，分階段募集資金以匹配投資需求，也有利于其持續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、做大規(guī)模。何亮宇表示，考慮到不動產(chǎn)基金的投資規(guī)模大、集中度高，且后續(xù)存在對存量物業(yè)進行升級改造等大額資金需求，試點在擴募條件方面進行了放寬，取消了組合投資、擴募規(guī)模不超初始規(guī)模3倍等限制，更好的匹配了不動產(chǎn)投資特點，為后續(xù)引入增量資金提供便利。蔣玉才坦言，放寬擴募限制可以提高基金募資和投資決策靈活性。過往私募基金擴募有著較為嚴格的約束條件，實踐中私募管理人在發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資標的時，往往缺乏現(xiàn)成的基金載體進行投資，需要新發(fā)基金申請備案完成后方可開展投資，流程耗時較長。在不動產(chǎn)私募基金的試點新規(guī)下，基金可以一次備案多次募集，便于管理人根據(jù)投資標的的發(fā)掘、盡調(diào)和談判進展，隨時安排資金到位。同時，放寬擴募要求可以持續(xù)擴大單只基金投資規(guī)模，對管理人而言可以將更多精力投入到項目端的投資、管理和退出上，提高基金管理規(guī)模的邊際效益。另外，鼓勵境外投資者以QFLP方式投資，趙培植認為，一定程度上反映了政策希望吸引更多外資，來幫助中國不動產(chǎn)市場盤活存量地產(chǎn)項目的政策導向。胡寧告訴記者，去年鼎暉的首支QFLP基金正式落地，計劃投資于滿足條件的不動產(chǎn)重整改造項目。“我們在與海外投資者交流過程中發(fā)現(xiàn)，他們對于中國不動產(chǎn)市場的前景以及參與潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盤活是非?？春玫摹＿@次試點規(guī)則對QFLP的鼓勵引導，也有助于吸引更多海外投資者參與這一市場。”但是，高陽表示，《指引》允許QFLP作為不動產(chǎn)私募投資基金的投資者，并豁免了QFLP的穿透核查義務，該投資方式不受自然人投資者出資金額不得超過基金實繳金額20%的限制，從中也能夠看出監(jiān)管層面對該投資方式的鼓勵和支持。但是，鑒于此前多地金融及外管部門在實操過程中對QFLP投資不動產(chǎn)作出了實質(zhì)限制，而《指引》對于采用QFLP投資不動產(chǎn)私募投資基金的鼓勵也較為原則性，尚未有配套性操作細則，后續(xù)如何落實有待進一步觀察和討論。申請經(jīng)營性物業(yè)等貸款擴充資金來源《指引》提出，符合試點要求的不動產(chǎn)私募投資基金可適度放寬股債比限制，并可以通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴充投資資金來源，提升不動產(chǎn)基金運作靈活度。胡寧認為，由于資產(chǎn)回報屬性、風險特征、經(jīng)營發(fā)展規(guī)律等因素的不同，不動產(chǎn)投資與傳統(tǒng)股權投資有必要在監(jiān)管層面予以差異化對待。在不動產(chǎn)投資中，往往需要通過債權投資實現(xiàn)如下多重目的：第一，通過債息收取不動產(chǎn)項目底層現(xiàn)金流，從而為LP提供期間收益；第二，避免了分紅的雙重征稅問題，實現(xiàn)了合理稅籌；第三，圍繞債權可開展資產(chǎn)、股權的抵質(zhì)押等風險控制手段，從而增強對底層資產(chǎn)的控制力，提高投資本金的安全性?！氨敬卧圏c規(guī)則對股債比給予了適度松綁，一方面有利于基金對底層資產(chǎn)的控制，一方面也使得實操中的靈活性大大增強。”具體來看，何亮宇表示，股債結(jié)構方面，此前私募股權投資基金受限于相關規(guī)定，只能提供1年期限，且不超過基金實繳金額20%的借款或擔保，而試點基金在借款及擔保期限、債性投資的比例上均進行了松綁，例如投資者均為機構的產(chǎn)品可在基金合同中自行約定股債比例，包含自然人投資者的產(chǎn)品也將股債比放寬至1:2，使私募管理人在產(chǎn)品設計上有更多靈活操作空間。高陽也稱，根據(jù)私募監(jiān)管規(guī)定，普通私募投資基金只能以股權投資為目的向被投企業(yè)提供1年期以內(nèi)借款、擔保，到期日不得晚于股權投資退出日，最低股債比為4:1；而根據(jù)《指引》，不動產(chǎn)私募投資基金在符合持股比例或控制權要求和到期日要求的情況下，可向被投企業(yè)提供借款或擔保的股債比限制大幅放寬，其中有自然人投資者的不動產(chǎn)私募投資基金最低股債比為1:2；全部為機構投資者的不動產(chǎn)私募投資基金最低股債比可由基金合同約定。劉洪蛟認為，適度放寬股債比限制，有利于更好地進行“資本弱化”搭建，維護投資人的利益。在這之前，常規(guī)私募基金的股債比受到嚴格的限制，私募基金主要通過被投企業(yè)分紅的形式獲得收益分配，而根據(jù)公司法等相關規(guī)定，分紅的條件較為嚴苛。股債比放寬后，私募基金可更多地通過被投企業(yè)支付借款利息的方式獲得分配，分配的穩(wěn)定性和可預期性得到較大提高；此外，被投企業(yè)向私募基金支付的利息支出，在符合稅局規(guī)定比例和要求的情形下，可在計算應納稅所得額時予以扣除，達到節(jié)稅的效果。高毅超表示，股債比的放寬，更有利于控制風險，現(xiàn)金流更穩(wěn)定；杠桿設置放寬，增加投資資金來源，這些均與不動產(chǎn)項目投資及退出需求相匹配。另外，周以升也稱，適度放寬股債比限制非常重要。一般情況下，公募REITs、類REITs產(chǎn)品會采用“小股大債”的結(jié)構，這樣的股債結(jié)構有利于稅務籌劃及現(xiàn)金流管理。不動產(chǎn)私募投資基金放松股債比有同等的效果。另外，試點細則允許旗下資產(chǎn)為貸款提供擔保，排除了基金以旗下資產(chǎn)作為抵押擔保物來申請并購貸款、經(jīng)營性抵押貸款的障礙，在當前紓困和存量盤活的大背景下，這個調(diào)整非常及時。何亮宇認為，杠桿方面，允許試點基金根據(jù)需要進行合理融資，在總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不超過200%的前提下，基金可引入并購貸款用于資產(chǎn)收購，或通過經(jīng)營性物業(yè)貸用于底層資產(chǎn)的提升改造等，有助于私募基金通過適度融資擴充投資資金來源，更好地助力不動產(chǎn)市場良性發(fā)展。周林表示，申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴充投資資金來源，這本身也與不動產(chǎn)投資中經(jīng)常涉及的貸款類型相符，有利于提高投資人的收益。為了滿足收益分配以及稅務籌劃等各方面的需要，不動產(chǎn)基金通常會有一定比例的債權投資。但過去，股權投資基金整體的監(jiān)管框架并不完全適用于不動產(chǎn)基金的投資需要，不動產(chǎn)私募投資基金監(jiān)管規(guī)則在這些方面的嘗試，無疑有利于不動產(chǎn)基金的業(yè)務開展。不動產(chǎn)私募基金前景廣闊，或有10萬億大空間
證監(jiān)會近日啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作，引發(fā)市場熱議。不動產(chǎn)私募基金有多大發(fā)展空間，從海外經(jīng)驗來看又有哪些值得我們借鑒，中國基金報記者采訪了多位業(yè)內(nèi)專家。受訪私募和律師，規(guī)范的出臺是監(jiān)管對不動產(chǎn)私募基金的首次明確，而考慮國內(nèi)不動產(chǎn)市場的情況，不動產(chǎn)私募基金或有10萬億的市場空間。從海外經(jīng)驗來看，機構投資者和退出渠道的拓寬、管理人的專業(yè)化、打破“明股實債”等需要努力。此次不動產(chǎn)私募投資基金的試點，業(yè)內(nèi)人士感到歡欣鼓舞。北京市環(huán)球律師事務所合伙人 劉憲來表示，不動產(chǎn)私募基金的試點出臺，猶如一聲春雷，驚動了市場，引發(fā)了市場的廣泛關注。房地產(chǎn)行業(yè)會因這樣的政策規(guī)范和務實而受益，將為促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展帶來積極影響。漢坤律師事務所合伙人周林表示，此次《不動產(chǎn)基金備案指引》出臺前，在規(guī)范層面一直沒有對“不動產(chǎn)基金”的統(tǒng)一界定。市場早期階段，以借貸為主業(yè)的其他類私募基金曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)被用于不動產(chǎn)領域的投資，隨著監(jiān)管規(guī)范與行業(yè)自律規(guī)則的陸續(xù)發(fā)布，私募投資基金不應是借（存）貸活動的本質(zhì)要求不斷明細和強化。進行不動產(chǎn)領域投資的私募基金納入并作為私募股權投資基金的一類進行監(jiān)管的思路也在不斷明晰。周林認為，此次規(guī)范的出臺是監(jiān)管規(guī)定層面對于不動產(chǎn)基金的首次明確，相信這會是一個好的開端。除了不動產(chǎn)私募投資基金，基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作也在不斷推進和完善。兩相結(jié)合，基礎設施REITs作為不動產(chǎn)基金退出渠道的路徑逐漸清晰，不動產(chǎn)基金的未來發(fā)展值得期待。私募投資人竹潤投資董事長、投資總監(jiān)樂征楠表示，我國房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展過程中，通常是依靠銀行貸款來進行日常的運營管理，這就導致企業(yè)對銀行的依賴程度高，一定程度上增加了經(jīng)營風險。而債券、信托融資因為抵押資產(chǎn)等門檻限制了企業(yè)快速發(fā)展的資金需求。私募基金對于產(chǎn)業(yè)的重組、內(nèi)部結(jié)構的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的更新升級，提供了資金和管理方面的支持，同時也為房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)提供了保障和資金來源，能有效促進中國不動產(chǎn)領域的長遠發(fā)展。君合律師事務所律師高陽表示，考慮到房地產(chǎn)企業(yè)旺盛的融資需求、投資者對于資產(chǎn)配置多元化的需求，國內(nèi)啟動不動產(chǎn)私募基金試點恰逢其時，相信會得到市場的追捧和支持。并且未來不動產(chǎn)私募投資基金與基礎設施公募REITs的銜接也將成為一個新的話題。世輝律師事務所合伙人趙培植也表示，房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟中的重要組成部分，同時參考海外發(fā)展，未來國內(nèi)的不動產(chǎn)私募投資基金仍有很大的發(fā)展空間。私募鼎暉投資管理合伙人、鼎暉夾層業(yè)務創(chuàng)始合伙人胡寧表示，不動私募基金是海外私募市場的重要組成部分，在全球私募資產(chǎn)管理規(guī)模中約占到1/4；海外知名的私募管理人，如黑石、KKR、橡樹等，均配置有30%以上的不動產(chǎn)類資產(chǎn)，且在過去兩年這一類資產(chǎn)的管理規(guī)模取得了每年40%以上的增長。私募高和資本執(zhí)行合伙人、清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升更是直言不動產(chǎn)私募基金有10萬億市場空間。周以升認為，中國目前的房地產(chǎn)市場狀態(tài)，很像美國的80年代至90年代，這個時點的特點是房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整，房企、開發(fā)商等市場參與主體風險暴露。在企業(yè)紓困的大背景下，需要通過不動產(chǎn)私募投資基金這樣證券化的工具實現(xiàn)新的金融循環(huán)。周以升表示，從存量規(guī)模上來看，截至2022年末，私募股權房地產(chǎn)基金的存續(xù)規(guī)模為4043 億元，私募股權基礎設施基金的存續(xù)規(guī)模為 1.21 萬億元，相較于海外不動產(chǎn)私募基金的存續(xù)規(guī)模而言，滲透率仍不足。但考慮到我國不動產(chǎn)的內(nèi)涵比美國更豐富，且基礎設施量更大，未來國內(nèi)不動產(chǎn)私募股權基金或有10萬億的市場空間。海外不動產(chǎn)私募基金已經(jīng)發(fā)展多年，國內(nèi)能有哪些借鑒。受訪專家多表示，成熟的管理人、拓寬募資和退出渠道、打破“明股實債”等多方面還有努力和提升空間。樂征楠表示，美國的房地產(chǎn)投資基金自1960年成立以來，經(jīng)歷了60多年的發(fā)展，形成了比較成熟的管理模式，值得國內(nèi)投資行業(yè)借鑒?！懊绹Ｊ健狈康禺a(chǎn)的核心是金融運作，基金為房地產(chǎn)的主導者，專業(yè)公司（如建筑公司、設計公司等）都圍繞資金做配套。房地產(chǎn)私募股權基金負責融資投資項目，專業(yè)開發(fā)公司負責項目開發(fā)建造，其他專業(yè)公司完成銷售和物業(yè)等環(huán)節(jié)。由于專業(yè)分工細致，為了滿足在不同專業(yè)階段對于項目管理權的需求，專業(yè)公司往往需要項目公司層面的控制權，在資方主導這一大前提下，房地產(chǎn)私募股權基金一般可以通過設置多GP形式來解決這種管理、操盤需求。高陽表示，不動產(chǎn)私募投資基金在海外已經(jīng)發(fā)展成熟。不動產(chǎn)私募基金能否健康運作，有賴于具備不動產(chǎn)投資運營專業(yè)經(jīng)驗和能力的管理人。不動產(chǎn)私募基金在海外市場發(fā)展多年，管理人積累了豐富的不動產(chǎn)相關經(jīng)驗，而國內(nèi)試點方才啟航，管理人在不動產(chǎn)投資運營相關專業(yè)人員的培養(yǎng)和配備方面將面臨挑戰(zhàn)。上海錦天城（廣州）律師事務所合伙人許瀚律師則表示，目前國內(nèi)不少存量的不動產(chǎn)私募基金本質(zhì)上還是“明股實債”，即以“投資”之名，行“借貸”之實，有悖于私募基金“投資”的本質(zhì)。以國外某個專注從事不動產(chǎn)基金等另類資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司為例，其投資不動產(chǎn)模式還是以“真股權”的方式（即同股同權），在投資時會重點關注項目地段、開發(fā)商團隊情況、價格等底層資產(chǎn)是否具備投資價值，有別于“明股實債”模式下更關注抵押、質(zhì)押物和擔保能力。許瀚律師認為，未來國內(nèi)不動產(chǎn)私募基金健康發(fā)展還是要基于真“股權投資”的邏輯，而不應該以“明股實債”的方式。胡寧表示，自己曾帶領團隊2018年在美國系統(tǒng)地拜訪了多家私募管理人，并且和團隊一直持續(xù)地研究、跟蹤海外市場的發(fā)展。胡寧認為有幾點經(jīng)驗可供借鑒，且與本次試點的改革方向不謀而合：1、完整的資產(chǎn)品類：海外基金較早地覆蓋了涵蓋居住、商業(yè)、基礎設施在內(nèi)的多種類型資產(chǎn)，并針對這些資產(chǎn)建立了系統(tǒng)、可量化的分析工具，根據(jù)經(jīng)濟周期的調(diào)整，管理人能夠不斷優(yōu)化其資產(chǎn)布局2、成熟的策略及產(chǎn)品體系：基于不動產(chǎn)類型、區(qū)域、市場的差異，以及開發(fā)、運營的不同階段，海外基金建立了清晰的差異化策略，從而滿足投資者不同風險層級的偏好。值得一提的是，海外的監(jiān)管者也是根據(jù)管理人規(guī)模以及投資者類型（機構為主或者自然人為主）進行差異化的監(jiān)管3、完善的資產(chǎn)管理能力：基金管理人一方面會培養(yǎng)專屬的資管團隊，一方面也會投資專業(yè)的服務商團隊，以不斷強化對底層不動產(chǎn)的管理能力胡寧表示，從海外經(jīng)驗來看，國內(nèi)不動產(chǎn)私募基金的長足發(fā)展，還離不開以下兩個因素的進一步推動：1）需要進一步拓寬機構投資者來源：海外不動產(chǎn)私募基金的投資者多以養(yǎng)老金、保險及母基金等機構投資人為主。國內(nèi)應當鼓勵銀行理財子公司、保險資管公司、政策性配套資金（如主權基金、政策性母基金、金融資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司以及國有資本等）等各類專業(yè)機構參與試點不動產(chǎn)私募投資基金的專業(yè)化投資；研究破除當前機構投資者的政策障礙，如保險資金不能投資存量住宅的問題，不能投資困境資產(chǎn)（除市場化債轉(zhuǎn)股之外）的問題等；2）需要進一步拓寬退出渠道：海外市場中，公募REITs是存量資產(chǎn)盤活退出的重要渠道，不動產(chǎn)私募投資基金是孵化公募REITs合格資產(chǎn)的重要來源。建議未來通過政策支持，鼓勵引導不動產(chǎn)私募投資基金投資孵化高質(zhì)量資產(chǎn)標的，研究制定與公募REITs發(fā)行相銜接的有效退出機制，做大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存量，促進行業(yè)良性循環(huán)發(fā)展。并研究通過公募REITs 發(fā)行及擴募機制的完善，提高市場化資金參與不動產(chǎn)私募投資基金的積極性，比如放松公募REITs對財務投資人的鎖定期限制、放松募集資金用途的限制等。
