來源：LP智庫
什么是“新型策略資產(chǎn)”
新型策略資產(chǎn)是指基于特殊策略或主動管理，能夠?qū)ⅰ帮L險溢價曲線”整體向上抬升的資產(chǎn)。
在資產(chǎn)配置理論中，資本市場對風險的定價呈現(xiàn)邊際遞減的規(guī)律：一個資產(chǎn)的投資風險越?。词找娌▌勇试叫。?，投資人承擔單位風險獲得的超額收益越高（即信息比率越高），這種負相關(guān)性所構(gòu)成的曲線就是“風險溢價曲線”。
基于上述理論，投資人進行資產(chǎn)配置時，一個努力的方向是將這條曲線整體上移，即在承受同樣風險水平的情況下，對單位主動風險獲得更高的超額收益補償。
實證研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)大類資產(chǎn)（例如國債、企業(yè)債等債權(quán)類資產(chǎn)和股票指數(shù)等股權(quán)類資產(chǎn)）都分布在同一“風險溢價曲線”附近。與之相對應的是，一些基于創(chuàng)新策略或主動管理而形成的資產(chǎn)類型卻能夠突破原有的“風險溢價曲線”，單位風險下博取更高的收益，這就是市場中新涌現(xiàn)的“新型策略資產(chǎn)”——這些資產(chǎn)不僅包括公開市場中的Smart beta策略基金、Alpha策略基金、困境債，還包括另類資產(chǎn)市場中的夾層基金、不良資產(chǎn)以及宏觀對沖基金等。
注：數(shù)據(jù)頻率為月度，股票與商品回溯區(qū)間為1991.12-2016.06，債券回溯區(qū)間為2003.06-2016.06數(shù)據(jù)，對沖基金策略回溯區(qū)間為1990.12-2016.06。
雖然“新型策略資產(chǎn)”涵蓋的種類豐富，但我們可以提煉出它的三個主要屬性：
一是通過多種手段降低投資不確定性，例如借助對部、套利等手段尋求絕對收益。
二是優(yōu)化了投資時點，深度挖掘一些事件驅(qū)動或政策沖擊下的特殊機會；
三是更強調(diào)主動管理，通過主動管理博取更高收益。
在我國，公開市場下的新型策略資產(chǎn)發(fā)展較早，已獲得市場的廣泛認可。隨著我國資本市場制度的不斷完善，對非公開市場的另類資產(chǎn)配置愈發(fā)受到機構(gòu)投資者的重視。
如何在國內(nèi)構(gòu)建非公開市場的“新型策略資產(chǎn)”
基于“新型策略資產(chǎn)”的三個主要屬性，我們嘗試通過“三步走”的方式探討上述資產(chǎn)的構(gòu)筑路徑：
第一步：賽道選擇——選擇具有長期增長確定性的產(chǎn)業(yè)以降低不確定性
雖然降低投資風險的方式多種多樣，選擇確定性強的行業(yè)和賽道仍然是保障長期穩(wěn)健收益的最基礎(chǔ)路徑。結(jié)合國家政策導向及底層需求要素，以新基建、新能源、新型產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)為首的“三新”領(lǐng)域或是中長周期的高確定性賽道。
新基建：區(qū)別于“鐵公基”等傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，新型基礎(chǔ)設(shè)施更多地體現(xiàn)了國家實施技術(shù)升級、加快國產(chǎn)替代的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向。其資產(chǎn)價值增長及投資收益率一方面具有基礎(chǔ)設(shè)施特征，表現(xiàn)出穩(wěn)定、可持續(xù)的收益表現(xiàn)；一方面又反映了政策、技術(shù)驅(qū)動帶來的旺盛需求，如依托于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的大數(shù)據(jù)中心、5G基礎(chǔ)設(shè)施等。
新能源：能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是推進可持續(xù)發(fā)展的必由之路，雙碳目標的制定更是將我國新能源發(fā)展推向全新階段，這為行業(yè)發(fā)展提供了長期的增長確定性。除政策支持外，新能源的經(jīng)濟性也隨著技術(shù)革新不斷提升，比如光伏電站資產(chǎn)已經(jīng)具備長期穩(wěn)定生息資產(chǎn)屬性，充電樁、儲能等資產(chǎn)亦具有較大想象空間。
新產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)：在我國人口結(jié)構(gòu)變化、城鎮(zhèn)化以及產(chǎn)業(yè)升級等長期發(fā)展趨勢下，一些符合國家政策導向的新產(chǎn)業(yè)正穩(wěn)步發(fā)展，同時也催生了市場對服務(wù)此類新產(chǎn)業(yè)新趨勢的資產(chǎn)的需求，如人口老齡化趨勢下的養(yǎng)老社區(qū)、租售并舉下的長租公寓以及服務(wù)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)園等。
此外，從資產(chǎn)配置的分散化角度，“三新”產(chǎn)業(yè)之間的相關(guān)性較弱，同時配置可以充分發(fā)揮分散化投資優(yōu)勢，有助于進一步抬升“風險溢價曲線”。
第二步：資產(chǎn)獲取——挖掘不良資產(chǎn)、城市更新中的特殊機會
基于特殊機會策略研判投資時點，并精準地獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是非公開市場中配置“新型策略資產(chǎn)”的有效路徑，能夠進一步增加投資的安全墊及收益空間。在國內(nèi)實操中，以不良資產(chǎn)與城市更新中的特殊機會最為常見：
不良資產(chǎn)：更高的收益空間來源于折價資產(chǎn)的價值恢復，通過為資產(chǎn)提供流動性，或賦予優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源和運營能力，化解其不良屬性，實現(xiàn)該資產(chǎn)的真實價值，比如通過司法拍賣獲取優(yōu)質(zhì)地價資產(chǎn)并重新經(jīng)營盤活；
城市更新：更高的收益空間來源于老舊資產(chǎn)的重新定位，對位于核心區(qū)域但不符合如今城市規(guī)劃的資產(chǎn)進行改造升級，注入新活力，使其匹配城市發(fā)展，實現(xiàn)全新價值，比如一線城市低效工業(yè)用地升級改造為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園。
第三步：投資管理——增加主動管理成分，豐富投資管理工具包
如果說上述兩個步驟主要是幫助投資人獲得額外的風險溢價，那么在投前、投中、投后環(huán)節(jié)通過積極的主動管理對交易進行優(yōu)化、對標進行賦能，則能夠更有效地控制投資風險，從而實現(xiàn)信息比率的提升。
在投資階段：靈活的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和諸如“轉(zhuǎn)股權(quán)”、“董事會表決權(quán)”等權(quán)利設(shè)置能夠為投資人參與被投項目管理和分享項目浮動收益提供多元的抓手；
在投后管理階段：通過構(gòu)建全面立體的風控體系對資產(chǎn)價值以及流動性進行深度跟蹤及管控，能夠確保對投資風險進行及時預警，并在極端風險發(fā)生時，仍然可以通過資產(chǎn)的處置及現(xiàn)金流的回收確保收益的順利實現(xiàn)。
國內(nèi)夾層基金的本土補足對非公開市場構(gòu)建“新型策略資產(chǎn)”具有啟發(fā)意義
具有本土特色的夾層基金本身的投資特點或策略決定了其帶有較強的“新型策略資產(chǎn)”屬性。
首先，夾層基金重點布局存在底層資產(chǎn)且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的賽道，國內(nèi)已有夾層基金將“三新”產(chǎn)業(yè)作為主要投資方向，例如鼎暉投資已于去年完成20億人民幣規(guī)模的數(shù)據(jù)中心專項夾層基金募集。
其次，特殊機會也是夾層基金獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要渠道，鼎暉夾層投資團隊就曾宣布成功摘牌北大方正集團總貨值100億人民幣的不良資產(chǎn)包，并先后成立投資于特殊機會策略的人民幣專項基金以及美元QFLP基金。
此外，夾層基金兼具股債屬性，而這種特性主要依托于其多維度的主動管理：一方面，夾層基金在投資結(jié)構(gòu)中一般會設(shè)置轉(zhuǎn)股權(quán)，以使投資人在投資期內(nèi)獲取穩(wěn)定的期間分配后還能分享資產(chǎn)增值收益；另一方面，夾層基金會依托多種風控措施牢牢抓住底層資產(chǎn)，降低投資風險的同時彌補債權(quán)投資極度依賴資產(chǎn)抵押的局限。
上述特點使得夾層基金相較其他資產(chǎn)更容易實現(xiàn)確定性收益、風險可控和主動管理，從而完成對傳統(tǒng)大類資產(chǎn)“風險溢價曲線”的突破。
結(jié)語
在當前“資產(chǎn)荒”的形勢下，“新型策略資產(chǎn)”無疑為機構(gòu)投資者提供了一種新的思路和選擇。在非公開市場中，此類資產(chǎn)可以通過選取高確定性賽道、以特殊機會獲取資產(chǎn)并進行積極的主動管理等方式進行配置，在控制下行風險的同時探索上行收益，實現(xiàn)對原有“風險溢價曲線”的上移。增強“新型策略資產(chǎn)”配置，將為LP等機構(gòu)投資者提升資產(chǎn)配置質(zhì)量提供“破局”的新思路。
來源：LP智庫
什么是“新型策略資產(chǎn)”
新型策略資產(chǎn)是指基于特殊策略或主動管理，能夠?qū)ⅰ帮L險溢價曲線”整體向上抬升的資產(chǎn)。
在資產(chǎn)配置理論中，資本市場對風險的定價呈現(xiàn)邊際遞減的規(guī)律：一個資產(chǎn)的投資風險越小（即收益波動率越?。?，投資人承擔單位風險獲得的超額收益越高（即信息比率越高），這種負相關(guān)性所構(gòu)成的曲線就是“風險溢價曲線”。
基于上述理論，投資人進行資產(chǎn)配置時，一個努力的方向是將這條曲線整體上移，即在承受同樣風險水平的情況下，對單位主動風險獲得更高的超額收益補償。
實證研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)大類資產(chǎn)（例如國債、企業(yè)債等債權(quán)類資產(chǎn)和股票指數(shù)等股權(quán)類資產(chǎn)）都分布在同一“風險溢價曲線”附近。與之相對應的是，一些基于創(chuàng)新策略或主動管理而形成的資產(chǎn)類型卻能夠突破原有的“風險溢價曲線”，單位風險下博取更高的收益，這就是市場中新涌現(xiàn)的“新型策略資產(chǎn)”——這些資產(chǎn)不僅包括公開市場中的Smart beta策略基金、Alpha策略基金、困境債，還包括另類資產(chǎn)市場中的夾層基金、不良資產(chǎn)以及宏觀對沖基金等。
注：數(shù)據(jù)頻率為月度，股票與商品回溯區(qū)間為1991.12-2016.06，債券回溯區(qū)間為2003.06-2016.06數(shù)據(jù)，對沖基金策略回溯區(qū)間為1990.12-2016.06。
雖然“新型策略資產(chǎn)”涵蓋的種類豐富，但我們可以提煉出它的三個主要屬性：
一是通過多種手段降低投資不確定性，例如借助對部、套利等手段尋求絕對收益。
二是優(yōu)化了投資時點，深度挖掘一些事件驅(qū)動或政策沖擊下的特殊機會；
三是更強調(diào)主動管理，通過主動管理博取更高收益。
在我國，公開市場下的新型策略資產(chǎn)發(fā)展較早，已獲得市場的廣泛認可。隨著我國資本市場制度的不斷完善，對非公開市場的另類資產(chǎn)配置愈發(fā)受到機構(gòu)投資者的重視。
如何在國內(nèi)構(gòu)建非公開市場的“新型策略資產(chǎn)”
基于“新型策略資產(chǎn)”的三個主要屬性，我們嘗試通過“三步走”的方式探討上述資產(chǎn)的構(gòu)筑路徑：
第一步：賽道選擇——選擇具有長期增長確定性的產(chǎn)業(yè)以降低不確定性
雖然降低投資風險的方式多種多樣，選擇確定性強的行業(yè)和賽道仍然是保障長期穩(wěn)健收益的最基礎(chǔ)路徑。結(jié)合國家政策導向及底層需求要素，以新基建、新能源、新型產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)為首的“三新”領(lǐng)域或是中長周期的高確定性賽道。
新基建：區(qū)別于“鐵公基”等傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，新型基礎(chǔ)設(shè)施更多地體現(xiàn)了國家實施技術(shù)升級、加快國產(chǎn)替代的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向。其資產(chǎn)價值增長及投資收益率一方面具有基礎(chǔ)設(shè)施特征，表現(xiàn)出穩(wěn)定、可持續(xù)的收益表現(xiàn)；一方面又反映了政策、技術(shù)驅(qū)動帶來的旺盛需求，如依托于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的大數(shù)據(jù)中心、5G基礎(chǔ)設(shè)施等。
新能源：能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是推進可持續(xù)發(fā)展的必由之路，雙碳目標的制定更是將我國新能源發(fā)展推向全新階段，這為行業(yè)發(fā)展提供了長期的增長確定性。除政策支持外，新能源的經(jīng)濟性也隨著技術(shù)革新不斷提升，比如光伏電站資產(chǎn)已經(jīng)具備長期穩(wěn)定生息資產(chǎn)屬性，充電樁、儲能等資產(chǎn)亦具有較大想象空間。
新產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)：在我國人口結(jié)構(gòu)變化、城鎮(zhèn)化以及產(chǎn)業(yè)升級等長期發(fā)展趨勢下，一些符合國家政策導向的新產(chǎn)業(yè)正穩(wěn)步發(fā)展，同時也催生了市場對服務(wù)此類新產(chǎn)業(yè)新趨勢的資產(chǎn)的需求，如人口老齡化趨勢下的養(yǎng)老社區(qū)、租售并舉下的長租公寓以及服務(wù)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)園等。
此外，從資產(chǎn)配置的分散化角度，“三新”產(chǎn)業(yè)之間的相關(guān)性較弱，同時配置可以充分發(fā)揮分散化投資優(yōu)勢，有助于進一步抬升“風險溢價曲線”。
第二步：資產(chǎn)獲取——挖掘不良資產(chǎn)、城市更新中的特殊機會
基于特殊機會策略研判投資時點，并精準地獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是非公開市場中配置“新型策略資產(chǎn)”的有效路徑，能夠進一步增加投資的安全墊及收益空間。在國內(nèi)實操中，以不良資產(chǎn)與城市更新中的特殊機會最為常見：
不良資產(chǎn)：更高的收益空間來源于折價資產(chǎn)的價值恢復，通過為資產(chǎn)提供流動性，或賦予優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源和運營能力，化解其不良屬性，實現(xiàn)該資產(chǎn)的真實價值，比如通過司法拍賣獲取優(yōu)質(zhì)地價資產(chǎn)并重新經(jīng)營盤活；
城市更新：更高的收益空間來源于老舊資產(chǎn)的重新定位，對位于核心區(qū)域但不符合如今城市規(guī)劃的資產(chǎn)進行改造升級，注入新活力，使其匹配城市發(fā)展，實現(xiàn)全新價值，比如一線城市低效工業(yè)用地升級改造為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園。
第三步：投資管理——增加主動管理成分，豐富投資管理工具包
如果說上述兩個步驟主要是幫助投資人獲得額外的風險溢價，那么在投前、投中、投后環(huán)節(jié)通過積極的主動管理對交易進行優(yōu)化、對標進行賦能，則能夠更有效地控制投資風險，從而實現(xiàn)信息比率的提升。
在投資階段：靈活的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和諸如“轉(zhuǎn)股權(quán)”、“董事會表決權(quán)”等權(quán)利設(shè)置能夠為投資人參與被投項目管理和分享項目浮動收益提供多元的抓手；
在投后管理階段：通過構(gòu)建全面立體的風控體系對資產(chǎn)價值以及流動性進行深度跟蹤及管控，能夠確保對投資風險進行及時預警，并在極端風險發(fā)生時，仍然可以通過資產(chǎn)的處置及現(xiàn)金流的回收確保收益的順利實現(xiàn)。
國內(nèi)夾層基金的本土補足對非公開市場構(gòu)建“新型策略資產(chǎn)”具有啟發(fā)意義
具有本土特色的夾層基金本身的投資特點或策略決定了其帶有較強的“新型策略資產(chǎn)”屬性。
首先，夾層基金重點布局存在底層資產(chǎn)且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的賽道，國內(nèi)已有夾層基金將“三新”產(chǎn)業(yè)作為主要投資方向，例如鼎暉投資已于去年完成20億人民幣規(guī)模的數(shù)據(jù)中心專項夾層基金募集。
其次，特殊機會也是夾層基金獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要渠道，鼎暉夾層投資團隊就曾宣布成功摘牌北大方正集團總貨值100億人民幣的不良資產(chǎn)包，并先后成立投資于特殊機會策略的人民幣專項基金以及美元QFLP基金。
此外，夾層基金兼具股債屬性，而這種特性主要依托于其多維度的主動管理：一方面，夾層基金在投資結(jié)構(gòu)中一般會設(shè)置轉(zhuǎn)股權(quán)，以使投資人在投資期內(nèi)獲取穩(wěn)定的期間分配后還能分享資產(chǎn)增值收益；另一方面，夾層基金會依托多種風控措施牢牢抓住底層資產(chǎn)，降低投資風險的同時彌補債權(quán)投資極度依賴資產(chǎn)抵押的局限。
上述特點使得夾層基金相較其他資產(chǎn)更容易實現(xiàn)確定性收益、風險可控和主動管理，從而完成對傳統(tǒng)大類資產(chǎn)“風險溢價曲線”的突破。
結(jié)語
在當前“資產(chǎn)荒”的形勢下，“新型策略資產(chǎn)”無疑為機構(gòu)投資者提供了一種新的思路和選擇。在非公開市場中，此類資產(chǎn)可以通過選取高確定性賽道、以特殊機會獲取資產(chǎn)并進行積極的主動管理等方式進行配置，在控制下行風險的同時探索上行收益，實現(xiàn)對原有“風險溢價曲線”的上移。增強“新型策略資產(chǎn)”配置，將為LP等機構(gòu)投資者提升資產(chǎn)配置質(zhì)量提供“破局”的新思路。