發(fā)布日期：2022-08-30
來源：另類投資研究院
后疫情時代下，美股持續(xù)動蕩，通脹高企，美聯(lián)儲加息靴子落地，流動性進一步收緊。在對衰退的擔(dān)憂之中，全球夾層基金市場卻格外活躍。全球夾層基金資產(chǎn)管理的總規(guī)模突破1.2萬億美元。
2022年上半年，阿波羅公司宣布完成其Hybrid Value Fund II（HVF II）的募資，規(guī)模超過46億美元，旨在為企業(yè)提供靈活的股債結(jié)合解決方案；高盛也于今年開啟其GS Mezzanine Partners VIII的募資工作，募資目標(biāo)125億美元。與此同時，Pembrook Capital、Bay Point Advisors、Pearlmark等投資公司頻頻出手，通過夾層投資的形式在公寓及產(chǎn)業(yè)項目上擲金千萬美元……后疫情時代下，美股持續(xù)動蕩，通脹高企，美聯(lián)儲加息靴子落地，流動性進一步收緊。在對衰退的擔(dān)憂之中，全球夾層基金市場卻格外活躍。
市場數(shù)據(jù)同樣驗證了這一點：Preqin數(shù)據(jù)顯示，2021年全球夾層基金市場的融資規(guī)模同比增長21.3%，達到2,113億美元，同比增速遠超疫情前2019年的7.6%，也快于近十年年復(fù)合增長率17.7%。
縱觀海外另類投資發(fā)展史，在經(jīng)濟下行周期中夾層基金往往逆勢有著亮眼的表現(xiàn)，其背后的原因是什么？這一現(xiàn)象是否能在資產(chǎn)荒中給予國內(nèi)投資者一些新的啟示？每當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟危機或者經(jīng)濟步入下行周期時，均有不少國際私募基金敏銳地抓住機會，通過股債結(jié)合的靈活投資策略逆勢擴張，使得夾層基金呈現(xiàn)融資、投資兩旺的局面：· 80年代兩伊戰(zhàn)爭導(dǎo)致的全球石油危機進而引發(fā)了美國的經(jīng)濟危機，許多上市公司的市值嚴重縮水，以KKR為首的私募基金敏銳抓住機會，大量利用銀行優(yōu)先貸款和夾層貸款進行杠桿并購，推動夾層基金迎來第一次爆發(fā)期；· 90年代的美國在儲貸危機的影響下，大批地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流紛紛斷裂，市場中充斥著低價拋售的資產(chǎn)，黑石利用夾層投資策略，多次以低價獲取了優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，成為私募股權(quán)領(lǐng)域新一代的領(lǐng)導(dǎo)者；
· 2008年金融危機后，夾層基金的穩(wěn)健表現(xiàn)進一步凸顯，約98%的機構(gòu)投資者在5年內(nèi)增持夾層基金的配置比重，436個夾層基金取得總額達1,920億美元的新募資。
那么，為什么夾層基金往往能夠在下行周期中逆勢增長？
案例分析：金融危機后風(fēng)險與收益再平衡增加夾層資本需求以金融危機后時代的美國為例，夾層投資之所以獲得大發(fā)展，在于美國市場外部環(huán)境發(fā)生的一系列變化促使投融雙方對風(fēng)險與收益的認知程度進一步深化，促進了市場需求與夾層投資的匹配度提升。具體而言：· 金融危機以來，美國信用市場遭到了嚴重的破壞，投資者對風(fēng)險更加敏感，投資信用產(chǎn)品和股票的意愿均有所下降，導(dǎo)致企業(yè)端債權(quán)和股權(quán)融資缺口不斷擴大。而夾層投資作為一種高度定制化的產(chǎn)品，交易結(jié)構(gòu)可以靈活設(shè)計，因此能夠提供更好的激勵機制來捆綁融資方和投資方之間的利益，正好填補了這部分融資缺口；· 另一方面，很多投資機構(gòu)在金融危機期間遭受了較大的損失，希望重新配置資產(chǎn)來平衡投資風(fēng)險與回報，夾層投資產(chǎn)品以高于優(yōu)先債權(quán)投資的收益和低于股權(quán)投資的風(fēng)險吸引了大量機構(gòu)投資者；· 此外，巴塞爾協(xié)議III的實施，吹響了加強全球金融風(fēng)險監(jiān)管的號角，夾層基金能夠參與金融機構(gòu)不愿或無法參與的交易，并基于有效的風(fēng)險控制和公司治理手段控制交易風(fēng)險，減少違約事件的發(fā)生，與當(dāng)時的監(jiān)管導(dǎo)向和環(huán)境十分吻合，因此成為當(dāng)時機構(gòu)投資人青睞的投資品類。
夾層基金的抗風(fēng)險性可以在收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)中得到充分體現(xiàn)。相比于其他的基金類型，夾層基金的投資收益更加穩(wěn)?。?/span>· 在較長的投資周期中，夾層基金的收益率波動更??；養(yǎng)老基金、捐贈基金、險資是國際夾層基金主要投資人，知名另類資產(chǎn)管理機構(gòu)亦不斷加強夾層策略配置從LP的類型來看，全球夾層基金的投資人主要以大型機構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、捐贈基金、保險公司為主，合計出資占比將近70%，這也與此類機構(gòu)追求穩(wěn)健、均衡的投資偏好相吻合。從全球知名另類資產(chǎn)管理機構(gòu)夾層資產(chǎn)的配置情況來看，頭部機構(gòu)的夾層策略配置比例基本在20%以上，其中Apollo、Ares、Oaktree等投資機構(gòu)的夾層策略配置占比則達到50%-70%。根據(jù)已披露運營數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上述機構(gòu)夾層與信用類基金的加權(quán)平均Net IRR約為8-10%。國內(nèi)情況：夾層投資在中國后疫情時代大有可為
反觀國內(nèi)市場，夾層基金雖然不如海外活躍，但其配置價值亦在逐步顯現(xiàn)。尤其是后疫情時代下經(jīng)濟及政策環(huán)境的新變化，進一步擴展了夾層投資的應(yīng)用場景。經(jīng)濟增速放緩，合資資產(chǎn)減少，現(xiàn)金流指標(biāo)更受關(guān)注疫情以來，經(jīng)濟增長壓力驟升，合意資產(chǎn)稀缺以及投資風(fēng)險增大成為資管行業(yè)的共識：· 資本市場方面，股市振蕩加劇，二級市場估值下行也影響了一級市場股權(quán)投資的退出預(yù)期；· 信用市場方面，暴雷事件不時發(fā)生，企業(yè)違約風(fēng)險增大，對信用風(fēng)險評估帶來更大的挑戰(zhàn)。
中長期來看，相于消費需求的暫時性疲軟，地緣沖突和疫情沖擊對供給端的影響更加深遠，供給不足以及美聯(lián)儲的加息行為都將推動全球經(jīng)濟走向通脹周期。高通脹帶來的高資本成本和人力成本將使企業(yè)的利潤空間被進一步壓縮，“利潤稀缺”成為市場共識，彼時擁有充足的分紅和持續(xù)的現(xiàn)金流、能夠提供穩(wěn)定期間回報的資產(chǎn)將更受市場的追捧。
策略性地參與政策鼓勵資產(chǎn)領(lǐng)域，夾層基金配置價值凸顯面對上述宏觀環(huán)境，國家政策在穩(wěn)增長的基調(diào)下，著重發(fā)力于產(chǎn)業(yè)升級和國家安全領(lǐng)域，例如：· 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)推動經(jīng)濟增長的動能有限，同時為了解決能源及信息安全，圍繞著數(shù)字經(jīng)濟及“雙碳”產(chǎn)業(yè)的新基建成為政府新的經(jīng)濟抓手；· 人口紅利的消退，老齡化程度的加深，一方面促使勞動力替代型產(chǎn)業(yè)如AI、先進制造快速發(fā)展，一方面也使得養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)面臨更緊迫的需求；· 為了保障金融安全，化解金融風(fēng)險，對不良資產(chǎn)的處置以及存量資產(chǎn)的有效盤活也涌現(xiàn)出更多機遇。
對上述領(lǐng)域的投資，夾層投資作為結(jié)合了股債模式的工具，顯現(xiàn)出獨特優(yōu)勢：· 由于能夠?qū)Y產(chǎn)價值進行前瞻研判，夾層基金能夠針對新基建領(lǐng)域下不同類型的資產(chǎn)實施差異化的風(fēng)控措施，并靈活地參與項目的不同階段投資，從而有效解決了重資產(chǎn)項目的融資需求；· 對于倚重資本擴張的企業(yè)，股權(quán)融資會快速稀釋原始股東股權(quán)比例，而通過夾層投資能夠減少大股東及管理團隊的股權(quán)稀釋，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；同時，相比傳統(tǒng)債權(quán)融資，夾層投資人能夠為公司輸出更多增值服務(wù)，提升公司治理；· 不良資產(chǎn)處置和存量資產(chǎn)盤活項目往往涉及較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，夾層投資能夠通過靈活的股債工具平衡各方利益關(guān)系，保障各方共贏以及交易順利推進。對于機構(gòu)投資人而言，夾層基金或許是“在防控風(fēng)險的同時提高投資收益”這一訴求的有效解：· 對比股權(quán)投資，夾層基金一般會在投資期內(nèi)設(shè)置穩(wěn)定的期間分配，平滑收益曲線；通過抓取底層資產(chǎn)，進一步降低投資風(fēng)險。· 對比債權(quán)投資，夾層基金的股權(quán)屬性更強，不僅滿足了投資人更強的主動管理需求，同時，更加立體的投后風(fēng)控手段也彌補了極度依賴資產(chǎn)抵押的局限，此外，夾層產(chǎn)品中轉(zhuǎn)股權(quán)的設(shè)置也使投資人能夠在資產(chǎn)穩(wěn)定運營后享受增值收益。
夾層基金有望成為投資者破解資產(chǎn)配置困境的優(yōu)選路徑國際夾層基金市場的活躍預(yù)示著全球資本市場將步入更加理性且風(fēng)險敏感的階段，也顯示出國際投資者在后疫情時代背景下對夾層投資策略的偏好。
而在中國，隨著產(chǎn)業(yè)升級、國家安全的重要性提高，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的戰(zhàn)略性資產(chǎn)也將成為后疫情發(fā)展階段內(nèi)投資的重要方向。
在當(dāng)前充滿不確定性的環(huán)境下，原有投資品類的風(fēng)險收益平衡已被打破，資產(chǎn)配置需要更全面的考量。
作為獨特資產(chǎn)品類的夾層基金，憑借其更高的風(fēng)險收益比和更全面的風(fēng)控體系，也許能夠成為新常態(tài)下投資者破解資產(chǎn)配置困境的優(yōu)選路徑。
